一邊是因拖欠全球數(shù)家船舶租賃公司的費用而被追債，一邊卻舉債10.5億美元收購世界第五大集裝箱租賃公司，海航集團有限公司（HNA Group，簡稱“海航集團”）在資金隱現(xiàn)缺口的當下，仍高舉收購擴張的戰(zhàn)旗。

　　海航集團就像一個謎，盡管擁有千億資產(chǎn)，但扣除無形資產(chǎn)和商譽后，海航集團的凈資產(chǎn)實際為49億元，而對外擔保余額則高達116.80億元。

　　并購已經(jīng)成為海航集團的一種生存模式，資金越不寬裕，越需要通過頻繁的交易來運轉(zhuǎn)，這也是海航集團因欠債被圍追堵截之時，還大舉并購的原因所在。

　　問題是，海航集團最脆弱的環(huán)節(jié)就是資金鏈管理，一旦全球經(jīng)濟陷入低迷期，不但企業(yè)盈利下降影響現(xiàn)金流，同時由于A股下跌股權(quán)質(zhì)押重估貸款額將驟減，而海外生意伙伴加緊逼債的話，企業(yè)將面臨生死存亡的考驗。

　　一位海外對沖基金人士對本報表示，海航集團的財務(wù)杠桿太高，總體感覺公司風險比較大。

　　就相關(guān)問題，本報已與海航集團及其旗下的大新華物流相關(guān)人士取得聯(lián)系，截至發(fā)稿時，尚未得到答復(fù)。

大新華欠賬

　　12月16日，海航集團對外宣布，以10.5億美元正式完成對GE SeaCo公司100%的股權(quán)收購，這是近期在全球海運業(yè)持續(xù)低迷情況下全球最大的并購項目。

　　海航集團發(fā)布的新聞稿顯示，截至2010年底，GE SeaCo總資產(chǎn)19.08億美元，總收入3.55億美元，去年凈利約9760萬美元。

　　公開信息顯示，海航集團收購GE SeaCo的資金來源，是向德意志銀行和ING借的款。作為海航集團的聯(lián)合收購方，香港投資公司BraviaCapital內(nèi)部人士對本報表示不方便評論，可以寫信到總部，由他們統(tǒng)一回答。

　　與此次巨資收購不協(xié)調(diào)的是，此次收購的主角之一，海航集團旗下大新華物流控股（集團）有限公司（下稱“大新華”）正因拖欠數(shù)家公司的船舶租賃費而遭到全球范圍內(nèi)多家公司的追討。

　　本報調(diào)查顯示，到目前為止，大新華物流與希臘家族企業(yè)Vafias Group、挪威奧斯陸上市的Golden Ocean以及總部位于挪威卑爾根的Spar Shipping等幾家船商發(fā)生了租金糾紛。

　　12月21日，Vafias Group希臘雅典總部的董事總經(jīng)理Harry Vafias在接受本報電話采訪時，情緒有些激動。Harry Vafias說，大新華管理層的態(tài)度和舉動非常惡劣，“我相信，無論是我們公司還是其他船主，以后都不會考慮與大新華合作”。香港金輝航運有限公司（下稱“金輝”）則選擇在12月13日向香港高等法院申請大新華物流控股（香港）和大新華輪船兩家公司的清盤。

　　Harry Vafias表示，Vafias Group和大新華有一個五年期的好望角型散貨船租約，但從今年9月開始，大新華開始拖欠款項，截至12月2日，欠款累計已達210萬美元。Harry Vafias稱，雖屢次主動溝通，但大新華都選擇回避，不回郵件，也不接電話。

　　“我們馬上采取法律行動追討，他們這個月還了一部分錢，但現(xiàn)在仍欠70萬美元?！?/P>

　　有此遭遇的還有金輝。金輝是香港和挪威兩地上市的公司，旗下有35條船，在干散貨航運業(yè)做了許多年。

　　金輝和海航集團的故事發(fā)生在2008年。金輝副總裁程偉文說，當時大新華通過中間人前來商談租船，并簽了三年期租約，船租為42000美元/日?！暗鹑诤[襲來后，大新華忽然決定不接船，我們對大新華亦做了相應(yīng)的法律行動追討欠租。”

　　到了2009年，港股V型反彈，經(jīng)濟也有好轉(zhuǎn)。此時，大新華欲在香港上市，但條件之一是不可以有重大法律訴訟，“于是大新華主動向我們尋求庭外和解?！背虃ノ恼f。按此說法，2010年10月雙方達成庭外和解協(xié)議，條件包括賠償2600萬美元，1000萬現(xiàn)付、1600萬分期。同時，大新華同意租用金輝兩條船，一條兩年，一條三年，租金是23000美元/日。

　　但糾紛再次發(fā)生，“最開始大新華還按時付賠償費，之后付款時間越來越遲，每次都推說手頭現(xiàn)金流緊張，內(nèi)部重組等各種理由?！?/P>

　　程偉文稱，金輝目前手上有三份大新華拖欠船租的裁決書，總計910萬美元。

生存邏輯學(xué)

　　對于遠在中國的海航集團，Harry Vafias充滿疑惑，“他們的業(yè)務(wù)鋪得這么大，有航空、貨運、酒店、地產(chǎn)等，聽說最近還有收購，為什么不先把債務(wù)還清，有了錢要先去收購？”

　　Harry的疑惑不無道理，因為海航集團看上去是個龐然大物。

　　公開資料顯示，海航集團產(chǎn)業(yè)覆蓋航空、物流、金融、旅游、房地產(chǎn)、商業(yè)、機場管理和其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)。旗下控制的上市公司有海南航空股份有限公司（Hainan Airlines Company Limited，簡稱“海航”）、美蘭機場、易食股份、西安民生、ST筑信、綠景地產(chǎn)、ST匯通、ST海天8家，總資產(chǎn)超千億。但和Harry一樣，很少人能弄清楚海航集團的生存邏輯，也沒人知道海航集團的胃口有多大。

　　對海航集團而言，收購就像吃飯，不會停止，這種收購在今年表現(xiàn)得同樣十分突出。2011年3月，海航集團置業(yè)擬收購北京海航集團大廈，收購資金或超17億。5月，海航集團宣布斥資4.316億歐元，收購西班牙NH Hoteles酒店集團20%的股份。

　　7月，海航集團董事長陳峰證實，將與匈牙利國有航空公司Malev Hungarian Air-lines合作，具體合作方式可能是收購、合資或者聯(lián)合組建新公司。還是7月，海航集團已同意以2500萬美元收購?fù)炼銩CT貨運航空公司49%的股權(quán)。

　　8月中旬，從德國法蘭克福又傳來消息，海航集團旗下的海航機場集團，已通過競購法蘭克福建筑公司HochtiefAG旗下的機場資產(chǎn)初選，是進入第二輪競購的四至五家買家之一，估值10億歐元。

　　11月，海航集團宣布競購上海家化，有未經(jīng)證實消息稱海航集團的開價超過60億元。

　　實際上，并購已經(jīng)成為海航集團的一種生存模式。數(shù)據(jù)顯示，2009年至2011年三年間，海航集團在國內(nèi)市場至少斥資近百億元大舉收購。

　　海航集團的這種邏輯被總結(jié)為，在經(jīng)濟前景看好、資產(chǎn)不斷升值的預(yù)期下，以企業(yè)的快速膨脹來撬動資金，又以新的資金來獵取資產(chǎn)，循環(huán)往復(fù)。

　　海航集團曾經(jīng)將自己的并購擴張思路概括為“以航空上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)為主的并購鏈條”，但海航集團也大量介入了金融、商業(yè)零售、地產(chǎn)、文化等與航空主業(yè)關(guān)聯(lián)度不大的產(chǎn)業(yè)。

　　海航集團在選擇并購對象時，非常重視其現(xiàn)金流情況，并購的航空公司、酒店、超市等企業(yè)，都有很好的現(xiàn)金流，其目的就是讓海航集團通過并購，獲得充沛的現(xiàn)金流，并為進一步并購，提供資金支持。

　　一國內(nèi)券商人士在看完海航集團系公司的多份報告后表示，“海航集團這種收購擴張的方式需要很大的現(xiàn)金流支撐，而旗下公司盈利受經(jīng)濟周期影響很大，不像公用事業(yè)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，一旦銀行信貸收緊不放貸，同時經(jīng)濟不好時海外逼債，只要很小的部門或環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，整個公司就會出現(xiàn)諸如資金鏈斷裂的大問題?！?/P>

財技與受挫

　　最近，海航集團的模式遭受挫折，競購上海家化就是其中最典型的一例。

　　11月7日，海航集團商業(yè)控股有限公司并購上海家化失敗，平安信托最終勝出。據(jù)知情人士透露的未經(jīng)證實消息，盡管海航集團的報價比平安信托高，但上海家化對海航集團財務(wù)狀況和財技的“恐懼”被認為是失敗的主要原因，為了防止公司落入海航集團之手，上海家化發(fā)布防止改制后淪為資本運作工具的“毒丸”計劃，稱未來三年除股權(quán)激勵增發(fā)外，不再提交其他任何形式的再融資方案。

　　12月13日，西班牙酒店集團NH Hote-les表示，因金融市場存在不確定性，海航集團已取消購買該公司部分股權(quán)的計劃。

　　本報獲得的一份獨立調(diào)查報告顯示，海航集團一直采用資產(chǎn)重估-貸款-擴張-抵押貸款-再擴張的發(fā)展模式，而旗下眾多的上市平臺則為海航集團提供了充足的騰挪空間。

　　報告稱，海航集團直接侵占上市公司現(xiàn)金獲得擴張的部分資金來源。

　　上述報告顯示，截至2011年中期，海南航空、易食股份、西安民生三家上市公司在海航集團財務(wù)有限公司的存款分別為45.87億、1.32億、1.23億元，三家上市公司只按照存款利率收取利息。

　　數(shù)據(jù)顯示，海南航空負債率顯著高于同業(yè)水平，同時賬上保留大量現(xiàn)金。這種高負債率和高現(xiàn)金現(xiàn)象存在的原因是：海南航空上市公司用高利率借得銀行貸款，然后將現(xiàn)金以低息存入海航集團的財務(wù)公司，截至2011年中期，海南航空現(xiàn)金中有45.87億存入海航集團財務(wù)公司。

　　另外，海航集團還通過關(guān)聯(lián)交易，以超低成本占用上市公司資金。

　　最明顯的例子是2007年12月29日，海航集團將渤海信托39.14%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給海航集團股份，作價8.29億元。2009年11月6日，轉(zhuǎn)讓項目終止，集團返還海航集團股份8.29億元及利息。2007年12月12日，海航集團股份將科航大廈在建工程轉(zhuǎn)讓給海航集團，作價3.01億元。2008年12月12日，海航集團將科航投資95%股權(quán)（含揚子江地產(chǎn)60%股權(quán)）轉(zhuǎn)讓給海航集團股份，作價17億元。

　　2008年底，海航集團通過燕京飯店和科航投資的項目，獲得投資收益14.71億元，使得海航集團2008年業(yè)績盈利9699萬元。海航集團獲得發(fā)行公司債資格，分別在2008、2009年發(fā)行了總計28億元公司債。

　　統(tǒng)計顯示，海南航空從2011年1月11日刊發(fā)第一個年度公告，到12月中總共對外公告96次。其中涉及關(guān)聯(lián)交易的就高達15份。

　　最新的例子是，11月26日，海南航空發(fā)布公告稱，為規(guī)避經(jīng)營風險，降低房地產(chǎn)調(diào)控帶來的壓力，公司擬出售多家公司股權(quán)及土地，共計可回籠資金45.75億元。其中，海南航鵬、海南國旭和海南國善三家公司的轉(zhuǎn)讓價格合計為27.27億元。

　　而去年12月11日，海南航空公告稱，公司計劃以24.65億元人民幣收購海航集團航空控股有限公司全資子公司海南航鵬實業(yè)有限公司、海南國旭實業(yè)有限公司和海南國善實業(yè)有限公司三家地產(chǎn)項目公司各100%股權(quán)。一進一出之間，資本溢價已近3億元。

　　上述報告還稱，海航集團還存在著空手套得上市公司，這在用西安民生的錢買西安民生身上體現(xiàn)明顯。

　　2003年5月，海航集團通過出資1.7億元協(xié)議受讓西安民生5180萬股國有法人股（占股本總額的25.65%），成為后者的第一大股東。當年，西安民生將1.9億元資金以3個月定期存款的形式存入海航集團財務(wù)有限公司。后直至2005年上半年才得以歸還。

脆弱的資金鏈

　　并購需要錢，這是再簡單不過的道理，盡管財技高超，但海航集團的資金鏈還是出了問題。

　　程偉文說，從2008年第一次合作到現(xiàn)在，大新華內(nèi)部經(jīng)常換管理層，也經(jīng)常以這個理由賴款，“比如說自己和母公司海航集團內(nèi)部重組，所以現(xiàn)金流匱乏等等”。

　　在公開場合，大新華不認為自己資金有問題。“我們的資金鏈沒有斷裂，只是財務(wù)遇到了暫時性困難?！贝笮氯A物流財務(wù)總監(jiān)兼總裁助理文江在接受媒體采訪時表示。文江稱，牽涉12艘輪船，所欠金額5億元左右，不超過10億元。

　　在海航集團，資金緊張的或許并不止大新華，海航集團旗下的地產(chǎn)業(yè)務(wù)也面臨著同樣問題?！皣鴲偝?，定金可退，贈12%回報，微投入，博134%年回報，聰明的人馬上動手?！倍绦诺穆淇钍呛：郊瘓F。

　　在海南省?？谑?，這個由海航集團旗下地產(chǎn)公司——海島建設(shè)開發(fā)的樓盤盡管仍在圖紙上，卻已打著內(nèi)部優(yōu)惠的旗號變相發(fā)售，并承諾，如開盤時不愿購買，除了還本外，還可以獲得高達12%的年息。

　　本報調(diào)查顯示，該項目位于?？谑袊d大道，距海南省政府東側(cè)只有800米，“項目明年才能動工建設(shè)，預(yù)計2012年10月中旬開盤，具體交房時間則要到2014年。”銷售人員稱，“如果把錢放到銀行里，年利率只有3.5%，我們這邊是12%，而且可以寫進認購協(xié)議?！?/P>

　　至于短信中承諾的134%年收益率，工作人員則稱“算起來比較麻煩”。其稱，項目明年開盤時，價格至少每平方米1.3萬元起，現(xiàn)在下定每平方米只要1.06萬元，小戶型每平方米只要9000多元。

　　內(nèi)部優(yōu)惠只是幌子，上述工作人員表示，如果外部人有興趣，可以通過內(nèi)部員工購買?！昂：郊瘓F內(nèi)部員工不限購，但收據(jù)只能寫內(nèi)部員工的名字，到時候直接拿單據(jù)辦手續(xù)?！?/P>

　　事實上，海航集團的資金鏈問題已引起了眾多金融機構(gòu)的注意。一位國有大行深圳分行人士表示，該行認為海航集團系的風險比較大，只要是海航集團系的公司近期堅決不碰。

　　而平安信托人士表示，近日有海航集團資本人士和公司有意向性接觸，海航集團資本準備將其持有的限售股質(zhì)押融資2億-3億元，公司評估風險較高后沒有繼續(xù)接觸。

　　招商銀行內(nèi)部人士則透露，基于風險考慮，招商銀行早在前年已停止了對海航集團的貸款。

　　大金融機構(gòu)“關(guān)門”，海航集團試圖在小的金融機構(gòu)中打開通道。其中之一是今年10月才正式運營的民營銀行廣東華興銀行。

　　知情人士對本報表示，華興銀行給了海航集團和大新華航空兩筆貸款。此筆貸款卻引起了中國人民銀行廣州分行的注意，在人行廣州分行看來，這筆資金不應(yīng)該外流，應(yīng)該帶給本地企業(yè)。

　　人行的介入讓華興銀行覺察到了風險，據(jù)悉，為了控制風險，華興銀行高層已要求把海航集團列入信息監(jiān)測名單。上述四家金融機構(gòu)與海航集團之間的貸款消息，截止到發(fā)稿時間，本報未獲得海航集團方面的說法。

真實的海航集團

　　Harry說，和中國的航運公司做了15年生意，開始是覺得大新華和海航集團很大、很厲害才簽約。但事實并非如此。

　　本報獲得的一份報告顯示，海航集團資產(chǎn)的增長幾乎完全來源于不健康的高負債擴張，其中一個典型的現(xiàn)象是，連續(xù)幾年來，海航集團的凈資產(chǎn)基本維持穩(wěn)定，負債率卻快速提升。

　　數(shù)據(jù)顯示，2006年海航集團的總資產(chǎn)為108億元，進入2008年之后，海航集團的總資產(chǎn)開始膨脹，2008年、2009年、2010年總資產(chǎn)分別為317.21億、553.84億、1111.19億元，幾乎年均翻一番。

　　這些數(shù)據(jù)得到了2011年5月18日光大證券股份有限公司《關(guān)于海航集團實業(yè)控股有限公司及其一致行動人收購公司之財務(wù)顧問報告》和2011年12月1日《渤海租賃重大資產(chǎn)購買暨關(guān)聯(lián)交易報告書》的驗證。

　　本報獲得的報告顯示，在此期間，海航集團的凈資產(chǎn)幾乎沒有增長，2006年海航集團的凈資產(chǎn)為63億元，而此后幾年一直停滯不前，2008年-2009年間，其凈資產(chǎn)分別為71億、72億元，而到2010年末，其凈資產(chǎn)也僅為99億元。

　　上述報告稱，資產(chǎn)增加基本來源于負債，2007年到2010年間，海航集團的負債擴張對總資產(chǎn)的貢獻率分別達到了58%、95%、85%和82%。

　　另一個引人矚目的現(xiàn)象是，整個海航集團的資產(chǎn)盈利能力極差，盈利多來源于非經(jīng)常性的資產(chǎn)重估?！恫澈Ｗ赓U重大資產(chǎn)購買暨關(guān)聯(lián)交易報告書》顯示，2008年、2009年、2010年海航集團的營業(yè)收入分別為41億、54億元和143億元。此三年凈利潤則分別為1億、2.1億和5.9億元?？鄢蕛r值和營業(yè)外收入后的凈利潤，則為虧損數(shù)億元不等。

　　另外，即使是賬面上呈現(xiàn)的99億元凈資產(chǎn)也被認為有水分?！坝捎谇笆龅墓举Y產(chǎn)沒有盈利能力，公司凈資產(chǎn)增長緩慢。即便如此，報表中的凈資產(chǎn)質(zhì)量也令人懷疑。2010年底，公司歸屬母公司的凈資產(chǎn)為99億元，無形資產(chǎn)+商譽高達50億元，這兩項在過去數(shù)年中伴隨著收購兼并不斷擴張。”“由于公司整體資產(chǎn)幾乎沒有盈利能力，我們很懷疑這50億元無形資產(chǎn)和商譽的合理性，本著謹慎性的財務(wù)原則，對不能帶來盈利的無形資產(chǎn)和商譽應(yīng)該完全計提。因此，公司實際安全的歸屬母公司的凈資產(chǎn)最多只有49億元。”報告稱。

　　旗下上市公司的股權(quán)大部分被質(zhì)押以使其獲得資金繼續(xù)擴張，這是海航集團面臨的另一個問題。

　　一位海南內(nèi)部員工也認為，“海航集團確實做得大，多方涉獵，疏而不精。產(chǎn)業(yè)鏈大不頂用，每個環(huán)節(jié)做不到有核心競爭力。比如租車、快遞、旅行社、超市等?！彼此挤Q，“雖是海航集團員工但現(xiàn)在不認同公司的發(fā)展理念，海航集團盤子太大了，一個板塊下的二級子公司又要做團購，又要做第三方支付，又要做商超，又要做現(xiàn)貨平臺，怎能容易?，F(xiàn)在不像20年前的市場，史玉柱的巨人就是當年大規(guī)模多元化下而兵敗江湖。海航集團還是做做減法吧，用拳頭力量去做企業(yè)，拿出自己的核心競爭吧。”

　　2011年5月20日，海南航空公布了《海南航空股份有限公司公開發(fā)行公司債券募集說明書》，截至2010年末，海航集團凈資產(chǎn)99億，對外擔保余額116.80億，占海航集團凈資產(chǎn)的105.62%。截至2010年末，大新華航空有限公司所持的海南航空17.16億股中的16.06億股已經(jīng)被質(zhì)押，質(zhì)押比例為93.6%。而海航集團在西安民生、易食股份、ST筑信、綠景地產(chǎn)的股權(quán)則100%被質(zhì)押。

　　資本市場目前持續(xù)下行，海航集團旗下上市公司的股價均大幅下跌，跌幅均超過30%，有的甚至腰斬，所用資金的抵押資產(chǎn)應(yīng)該嚴重縮水，以海南航空為例，其股價已從年初的9元左右跌到12月22日的不足5元，西安民生的股價也由年初的8.2元跌到現(xiàn)在的5.7元左右。“股權(quán)質(zhì)押將帶來海航集團旗下上市公司未來權(quán)屬關(guān)系重大的不確定性，由此影響企業(yè)的正常健康經(jīng)營?！眻蟾娣Q。